Fortis enfoncée par l'illiquidité de sa plateforme offshore Scaldis

Dans les heurs et malheurs du dossier Fortis, on a beaucoup entendu parler de sa filiale Scaldis. Qu'en est-il? Eclairage pédagogique et analyse nuancée aimablement concoctées par notre inénarrable lecteur Coco Lapin, qui a en la matière quelqu'expérience de terrain.

Dans la crise économique actuelle, et particulièrement dans l'affaire Fortis, certains véhicules financiers (filiales, véhicules spéciaux...) ont été pointés du doigt comme étant des montages opaques utilisés par les banques pour réaliser des opérations douteuses.

Pour ce qui est de Dexia, on sait déjà que sa filiale américaine FSA, spécialisée dans l'assurance des dérivés du crédit, est de manière officielle et explicite à l'origine de la plus grande partie de ses pertes.
[La Crise Pour les Nuls : mardi 22 juillet 2008 : "Moody's menace de dégrader FSA, Dexia en première ligne"]

Dans le cas de Fortis, c'est entre autres Scaldis, son véhicule de financement à court terme, qui l'a entraînée par le fond dans les tourbillons de la crise du crédit.

Pour bien comprendre le rôle de Scaldis dans le triste dénouement entre état actionnaitres et repreneurs, dénouement auquel l'épargnant, l'employé, et le citoyen assistent impuissants, commençons par rappeler quelques notions de base.


** UN PEU DE VOCABULAIRE **

Un véhicule de financement ('SIV', Structured Investment Vehicle ou 'SPV', Special Purpose Vehicle) est une société distincte de la banque (souvent une filiale à 100%) et habituellement basée dans un pays présentant des caractéristiques fiscales avantageuses (Jersey dans le cas de Scaldis).

La séparation juridique du véhicule et de la banque doit servir à protéger le véhicule d'un risque de faillite de la banque-mère.

Mais la réciproque n'est pas forcément vraie : en tant que filiale à 100% de Fortis, les comptes annuels de Scaldis ont bien entendu été consolidés avec ceux du groupe depuis la création du véhicule en 1999.

Il y a de nombreux types de véhicules financiers. Nous allons nous concentrer sur les véhicules de "financement à court terme", en nous limitant à l'exemple de Scaldis. Ces véhicules sont très différents des véhicules d'émission "classiques" (à long terme) ; ou encore des sociétés de "rehaussement de crédit" de type FSA.


** UNE COMMODE SOLUTION **

Un véhicule de financement à court terme permet à une banque d'acheter des actifs (liés de près ou de loin au crédit dans notre cas)... sans les payer!

Oui, les banques peuvent faire ça ! Concrètement, Fortis donnait l'ordre à Scaldis d'acheter des actifs liés au crédit sans lui fournir l'argent nécessaire à ces achats.

Un autre objectif de ces véhicules à court terme est la titrisation ('securitisaion'), qui consiste à "stocker" des créances commerciales de clients de la banque (que la banque ne voulait pas financer non plus!) ; dans l'attente d'être titrisés sous forme d'Asset Backed Securities (ABS). Pour en savoir plus, voici quelques informations promotionnelles du site de Fortis pour cette branche d'activité :

"En novembre 1999, Fortis Banque a conçu la plate-forme Scaldis: son principal avantage réside dans le fait qu'il ne faut pas créer un SPV distinct pour chaque entreprise intéressée par les transactions de titrisation.

Scaldis garantit aux entreprises un financement rapide et efficace de leur portefeuille. En règle générale, les documents juridiques sont établis dans un délai de 1 à 3 mois, suivant que l'entreprise communique les informations nécessaires plus ou moins rapidement. Une fois le programme mis sur pied, le financement peut être réglé en 2 jours vu qu'il ne faut pas prévoir de roadshows, ni de publication de prospectus, ni de cotation en bourse.

Par ailleurs, le financement est totalement anonyme; la banque, les avocats et les bureaux de rating sont les seuls à être au courant.

Le 'commercial paper' émis par Scaldis, soit essentiellement des titres d'une durée de 1 à 3 mois, se voit attribuer les notations les plus élevées (équivalant à AAA) pour le court terme par les trois principales agences de rating. Autrement dit, le marché monétaire est accessible aux meilleures conditions même aux entreprises dépourvues de notation ou affichant un moins bon rating.

[Fortis : "La titrisation : une technique de financement alternative"]

** POOL, MAIS PAS POUBELLE **

L'ensemble de tous ces actifs et créances représente ce qu'on appelle un "pool de crédit". La taille de ce pool est variable dans le temps. Dans le cas de Scaldis, nous avons retrouvé des indications reprenant des montants allant de 12.5 à 20 milliards EUR.

Ce "pool" doit obligatoirement respecter un certain nombre de critères. Autrement dit, il doit être de "qualité". Bien entendu, au milieu de cette crise, on peut débattre longtemps de la "qualité" d'un actif lié au crédit, mais ce n'est pas notre propos.

Dans le cas de Scaldis, on peut dire que le "pool" devait, en moyenne, avoir un rating équivalent à AA. Dans ce vieil article de 1999, on peut voir un exemple des règles à suivre :
[Bnet : "Scaldis Capital Limited $4B 4-2- ABCP Program Rated 'F1+"]

La seule chose qu'il faut retenir est qu'une banque ne peut pas placer n'importe quoi dans son véhicule de financement. Selon notre expérience, nous pensons que les actifs placés dans ces véhicules sont, en règle générale, de meilleure qualité que les actifs conservés par les banques directement dans leur bilan propre.

Mieux encore, lorsque la qualité d'un actif particulier se dégrade à un point tel que cet actif met en danger le rating moyen du pool, la banque a l'obligation de le racheter ! C'est-à-dire que Fortis avait l'obligation de racheter à Scaldis les actifs les moins performants.

Donc, pour parler dans le langage qui a cours dans les médias, la vision selon laquelle Scaldis était une poubelle à produits hautement toxiques que Fortis voulait cacher est tout simplement fausse !


** ABCP : LA FUITE EN AVANT **

Mais revenons à notre introduction, où nous expliquions que le but d'un véhicule comme Scaldis est d'acheter des actifs sans les payer.

Si Fortis (ou ses clients) ne veulent pas financer tous ces achats, d'où vient l'argent ?

Pour lever les fonds nécessaires à ces achats, Scaldis émettait à son tour des titres ! C'est-à-dire que Fortis émettait des (espèces d') obligations, vendues à des investisseurs. Ces "obligations" sont appelées des ABCP ('Asset Backed Commercial Paper').

Ce "papier commercial" était garanti par les actifs du pool de Scaldis. D'une certaine manière, et sans entrer dans les détails (qui sont particulièrement complexes), Scaldis transférait aux investisseurs une partie des revenus du "pool", en échange, bien entendu, d'une partie du risque.

L'intérêt pour Scaldis (et donc pour Fortis) était d'acheter des actifs à rendement élevé et d'émettre du papier commercial à rendement plus faible en conservant un bénéfice dans l'opération.

Une manière (parmi d'autres) d'obtenir cet écart de rendement, pratiquée par un véhicule de type ABCP, est d'acheter des actifs portant sur des longues maturités (plusieurs années dans notre cas) et d'émettre du papier commercial portant sur des courtes maturités (maximum 6 mois pour Scaldis). On profite ainsi du fait que les rendements long terme sont en général toujours supérieurs aux rendements à court terme, toutes autres choses égales par ailleurs.


** LE VIEUX TRUC DU DIFFERENTIEL DE TAUX **

Comme dirait Martin Wolf, le grand ténor du Financial Times : "The business of banks is to borrow short and lend long." [Martin Wolf : "Why Washington’s rescue cannot end the crisis story"]. Un business que les économistes non monétaristes, depuis lépoque d'Adam Smith, n'hésitent pas à qualifier de dangereuse arnaque :

"More generally, it is illegitimate to borrow short in order to lend long. To do so is tantamount to making unwarranted assumptions about future market and credit conditions".
[Antal E. Fekete : Monetary Economics 101: The Real Bills Doctrine of Adam Smith : "Borrowing short to lend long"]

Et quoiqu'il en soit, pour revenir au sujet du jour, notre mouton Scaldis, c'est bien et précisément sur cette tricentenaire barrière que s'est planté.

Il y avait en effet une condition importante à remplir pour que la stratégie de Scaldis fonctionne : il fallait en permanence trouver des investisseurs désireux d'investir dans les programmes ABCP. Parce que, à la maturité du papier commercial, le véhicule est dans l'obligation d'émettre à nouveau du papier à court terme pour continuer à financer son pool.

C'est bien sûr sur ce dernier point que les banques possédant des véhicules de financement à court terme ont été très pénalisées! En effet, la crise du crédit s'aggravant, les investisseurs se sont détournés assez massivement des ABCP, parce que ces derniers étaient trop liés au risque de crédit que les investisseurs voulaient à tout prix éviter.

Les rendements exigés pour ces programmes ont fortement augmenté, ce qui a mis à mal la rentabilité des véhicules. Et cet article de la Wikipedia nous confirme que, piètre consolation, Fortis n'est pas le seul cas au monde :

"However, in 2007-2008 many of these assets performed more poorly than expected, making buyers much less willing to purchase ABCP.
As markets became unwilling to purchase ABCP, this caused trouble for financial institutions that had relied on sales of ABCP to obtain funds for use in longer-term investments.
In particular, the structured investment vehicles ('SIVs' or 'conduits') set up by some commercial banks financed their longer-term, higher-yield investing through sales of ABCP. This had been very profitable when ABCP was considered safe (so that ABCP buyers accepted a low interest rate), but forced SIVs to quickly liquidate their longer-term investments, at a substantial loss, when they were no longer able to sell ABCP."
[Wikipedia : "Asset_Backed_Commercial_Paper"] (c'est nous qui nous soulignons)

** SCALDIS : FORTEMENT NOCIF, MAIS PAS LETHAL **

Cependant, dans cet article, on peut lire qu'en septembre 2007, Fortis était toujours capable de financer Scaldis à concurrence de 20 milliards EUR ; alors que d'autres banques avaient déjà des difficultés :
[Marketwatch : "Fortis to hit forecasts, prices $18.4 bln rights issue"]

Première indication que le "pool" de Scaldis était de bonne qualité (relative bien entendu).

Quand les choses vont très mal et que les ABCP ne peuvent plus être vendus (ou placés), il faut liquider une partie du pool dans le marché (et prendre sa perte). Une autre possibilité pour la banque est d'intervenir et de racheter à son compte la partie du "pool" qui n'a pas pu être financée (la banque peut en effet estimer que les conditions de marché sont vraiment trop mauvaises pour les ventes forcées).


** MOODY'S MOOD **

Dans certains cas, les banques doivent même racheter tout le pool et arrêter le véhicule de financement purement et simplement ; au sujet de Fortis, cette possibilité (et son coût) est évoquée dans ce rapport de Moody's du 7 octobre 2008 :

"ABCP Conduit Exposure is manageable
Fortis has one significant conduit, Scaldis Capital Limited.4 The program is a multi-seller partially supported credit arbitrage ABCP programme established in 1999. As of August 2007, the programme had €20.7 billion outstanding against a maximum programme size of €35 billion. Fortis Bank provides credit
enhancement in the form of a Letter of Credit to the conduit as well as liquidity lines. Fortis has estimated that, if it needed to consolidate this conduit, this would have an impact of 20 bp on its Core Tier 1 ratio. We view Fortis Bank’s conduit exposure as manageable."
[Moody's : "Moody's confirms the A1 long term ratings of Fortis' banking entities in Belgium and Luxembourg", page 49]

En traçant l'historique de la taille de Scaldis, on voit que celle-ci diminue avec le temps ; ce qui n'est pas un hasard !

On peut dire que le problème que les banques ont connu avec ces véhicules (et en particulier Fortis avec Scaldis) est autant un problème de qualité des actifs qu'un problème de financement.

Ce dernier aspect étant méconnu, il n'a pas été commenté dans la presse ; alors qu'il est (au moins) aussi important que le premier ; certainement à court terme !

De l'extérieur, on ne peut pas dire bien sûr dans quelle mesure Fortis a été impacté par ces problèmes.

Cela peut aller de 0 à 14 milliards EUR (le dernier montant communiqué par Fortis sur la taille de Scaldis avant la crise). Dans notre opinion, il est fort probable que Scaldis ait posé un problème réel à Fortis pendant la période fin septembre / début octore (y compris au niveau de son financement, de la liquidité donc !) ; mais il est impossible d'en connaître la gravité.

Cet article : donne peut-être une indication puisqu'on y apprend que la taille du programme de Scaldis a été réduite à 12.5 milliards EUR (15.8 milliards USD) en décembre 2008.

"Scaldis is authorized to issue up to the equivalent of USD 34.2 billion of ABCP. Scaldis has the equivalent of approximately USD 15.8 billion of ABCP outstanding."
[Reuters : "Moody's on ABCP rating actions ending December 1, 2008"]

Deuxième indication que les problèmes n'ont pas été aussi aïgus qu'on l'a dit et que le "pool" de Scaldis a relativement bien tenu la route. On note aussi que Scaldis s'est "réorganisé" avec l'ouverture d'une nouvelle filiale en Irlance cette fois... Peut-être que l'appartenance à l'Union Européenne (qui donne plus confiance aux investisseurs) y est pour quelque chose ?


** LES CRITIQUES DE LA LIBRE **

Enfin, pour les plus courageux d'entre vous, une rapide analyse de la communication de Fortis autour du reproche fait à la banque concernant les informations publiées à propos de Scaldis. Les moins courageux peuvent passer à nos conclusions, au titre suivant.

Dans cet article de La Libre:

"Lors de la reprise d'ABN Amro, Fortis aurait omis d'inclure un fonds d'investissement de 18 milliards d'euros dans son bilan et son rapport annuel, selon l'édition de jeudi du journal néerlandais De Volkskrant. Fortis a démenti avec force ces accusations. "Nous avons rapporté cela depuis 2005 par 'special purpose entities' qui ont été consolidées dans la comptabilité et rapportées dans le rapport annuel et sur le site internet de Fortis", a précisé le groupe bancaire."

[La Libre : "Fortis aurait eu un fonds hors des comptes"]

Disssimulation? Pas vraiment... mais on ne peut pas dire pour autant que la communication soit transparente. Analysons la situation point par point :

- 1° - Scaldis était entièrement consolidé dans le bilan de Fortis : aucun risque n'a donc été "caché".

Même Wouter Bos, qui a signé le rachat à bas prix de Fortis NL par l'état néerlandais à l'état belge, en convient dans cet article : [Dutch News : "Bos denies Fortis withheld information"]

- 2° - Scaldis n'était pas explicitement mentionné dans les rapports d'activité avant le troisième trimestre 2007.

Ceci est exact, mais on notera par ailleurs qu'aucune information n'était communiquée sur le portefeuille de crédit strucutré de la banque (qui était pourtant 2,5 fois plus gros).
Le problème de la transparence d'information n'est pas limité à Scaldis. Il faut également voir ce qui intéresse les investisseurs : si Fortis devait donner des détails de toutes ses activités, son rapport ferait des milliers de pages, ce qui n'est pas le but.
Voici les informations publiées en 2007 par Fortis pour l'activité de crédit structuré en général :
[Fortis : "Structured credit instruments"]

- 3° - L'information donnée à partir du troisième trimestre 2007 est décevante
On s'en rendra compte à voir cette présentation :


Source : [Fortis : présentation : "First nine months 2007 results" (pdf)]

La transparence sur le portefeuille de la banque n'est pas des meilleures. Nous voyons les types d'actifs, mais nous ne connaissons pas ses revenus, ses ratings (même si on ne peut plus faire confiance aux ratings des agences de notation, on peut toujours les comparer à ceux d'autres actifs), le dégré de séniorité ("coussin de sécurité" avant les pertes), les maturités et d'autres informations pertinentes. Bref, devant ce beau camembert, on reste sur sa faim.

Par ailleurs, concernant les méthodes comptables utilisées pour le portefeuille de la banque et pour le portefeuille de Scaldis, ce document [Fortis : rapport annuel 2007 : "Structured credit instruments"] nous indique que le portefeuille de la banque était comptabilisé en "fair value" ; alors que celui de Scaldis est comptablilisé en "amortized cost" (qui est plus favorable). Malheureusement, il n'y a pas plus d'informations à trouver. Au bout du compte, l'enquêteur n'y trouve pas le sien...


** CONCLUSIONS (EN ATTENDANT LA COMMISSION D'ENQUÊTE) **

Ce n'est pas la qualité actifs qu'il faut mettre en cause dans la chute du véhicule de financement Scaldis, mais plutôt le système de financement par émission de papier ABCP.

En effet, la recherche par les banques de bénéfice sur le financement par des emprunts à court terme, contractés auprès des investisseurs, de prêts à long terme octroyés par ailleurs aux entreprises, est particulièrement risquée dans un contexte de raréfaction du crédit.

(Note caustique de la rédaction : tout le monde le sait depuis Adam Smith, sauf les banquiers, qui ont fait de cette ignorance leur métier pendant ces vingt dernières années de monétarisme et de Greenspanneries inconséquentes, mais cette opinion n'engage pas Coco Lapin)

Il semble bel et bien que Fortis ait été enfoncée par l'illiquidité de Scaldis. De manière déterminante pour le sort de la banque? Sans doute. Mais pas au point où l'on peut dire que Scaldis est la cause de la chute de Fortis, qui était en 2007 en mesure d'éponger 100% de perte sur sa filiale.

En tout cas, les actifs de Scaldis, s'ils n'ont pas fait l'objet de plus de dissimulations que les autres actifs douteux de Fortis, n'ont pas été l'occasion d'une démonstration de transparence dans la communicaion de la banque.

Pour rappel, la rédaction du Soir avait déjà pincé le Colonel Moutarde avec le chandelier dans le grand salon, ce 29 octobre dernier :

Au moment de lever treize milliards d'euros pour racheter ABN Amro en septembre 2007, le groupe Fortis a caché son exposition au subprime. « Le Soir » a pu rassembler les preuves, accablantes, de ce grand mensonge.
[Le Soir : "Le grand mensonge de Fortis"]

On ne prête qu'aux riches...
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