Adieu Ambac... bonjour la crise!

Le cours de Ambac, le deuxième rehausseur de crédit américain, a été suspendu ce mercredi. Dans un calme inquiétant pour ceux qui savent lire, l'action a sombré sous les 1,04 dollars, ce qui assure mécaniquement sa disparition pure et simple du marché coté [Financial Times : "Ambac trading halted in New York after shares slide to $1.04"]

Cet événement silencieux devrait faire au monde entier l'effet d'un coup de tonnerre dans le ciel financier global, qui n'est plus bleu depuis longtemps. Pourquoi? voici un résumé des conséquences attendues jusqu'en Belgique, assaisonné de quelques extraits de notre analyse d'il y a deux semaines [La Crise pour les Nuls : La crise du secteur financier U.S. s'étend en Europe]

Mais avant tout, un petit graphe : le cours sur un an des deux principaux redresseurs de crédit US : MBIA (le n° 1 du secteur), et Ambac (n° 2) qui s'enlisent et perdent presque 100% de leur valeur!

Pour comprendre le rôle d'un réhausseur de crédit, voici un petit résumé : on appelle réhausseur de crédit (en anglais de Wall Street on dit un 'monoline') une société qui assure les obligations émises par les municipalités et le secteur public ('MUNI bonds'), de telles sorte que les banques puissent acheter ces obligations en minimisant leurs risques.

A priori c'est un business pépère, puisque le profil de leurs clients est peu risqué : ces clients sont les municipalités, écoles, étudiants et institutions publiques ayant recours aux services des monolines pour diffuser leurs demandes de prêts et les rendre plus attractifs auprès des banques.

Malheureusement, dans le but de participer à la grande fête du crédit facile, les monolines ont trempé dans des actifs beaucoup moins pépères : les titres structurés liés au subprime.

A présent que ces actifs s'écroulent, la mécanique subtile des garanties réciproques entre banques est au point d'exploser. Le maillon faible de la chaîne, ce sont les rehausseurs de crédit.

En cause, trois outils financiers américains peu ou pas régulés et parfois pas contrôlés, et dont le volume a grandi exponentiellement au cours des dernières années : RMBS, CDO et CDS. Définitions ci-dessous, en 3 étapes, cools graphes bien pop à l'appui.

1.Les RMBS ['Residential Mortgage-Backed Securities' def: wikipedia.org], ou titres adossés aux prêts immobiliers. Ils ont été vendus aux banques avec un taux de risque très inférieur à la réalité, notemment dans le cas des subprimes. On sait maintenant que les RMBS ont regroupé pas mal de prêts hypothécaires pourris, accordés au premier venu sans contrôle de sa solvabilité et finalement regroupés en titres RMBS revendus sans prévenir les acquéreurs.

2. Les CDO ['Collaterized Debt Obligations' def : wikipedia.fr] vendus par les banques, regroupent les tranches les plus risquées des RMBS en supposant que tous les prêts immobiliers ne vont pas faire défaut au même moment et que donc le rique est réparti sur des tranches infimes, statistiquement non significatives.
Pas de bol, depuis 2007 les acheteurs immobiliers sont en cessation de paiement de manière massive. Les défauts de paiements sont suffisemment significatifs pour que les CDOs ne valent plus rien..

Pour vous faire une idée en images du mécanisme qui fait que les RMBS assèchent les CDOs : une super animation de Portfolio.com (clicker l'image) :


3. Les contrats d'assurance CDS ['Credit Default Swaps' def: wikipedia.fr, wikipedia.org] qui obligent l'assureur (généralement une banque ou un rehausseur de crédit) à régler une dette lorsqu'un un débiteur (généralement, une banque ou une institution financière) est en défaut de paiement.

Ces pratiques lient étroitement les banques européennes aux banques américaines qui, elles-mêmes, se tiennent indissociablement garantes les unes des autres [Financialsense : Credit Default Swaps the next crisis, Subprime is just 'Vorspeise'].

Mais les banques se sont longtemps crûes en sécurité, car ils on pris de nombreuses assurances auprès des rehausseurs de crédit. Comme le montre le graphique ci-dessous, tout le risque de la pyramide financière mondiale est concentré en un unique point faible : les garanties CDS accordées par les monolines à grand nombre de banque pour un grand nombre de CDOs.
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Echangés à grande échelle, remixés et recompilés en une impressionante pharmacopée de titres dérivés, les titres RMBS et CDOs et leurs garanties CDS ont été achetés et vendus par les banques d'investissements telles que Fortis Investments, Deutsche Bank et par toutes les banques d'investissements européennes.

Et en quoi cela vous concerne?

Eh bien regardez le schéma ci-dessus : il y a marqué "votre banque". Votre agence du coin (mettons une agence Fortis...) a prêté votre argent à sa banque d'investissement (Fortis Pin Ang Investments) qui l'a invetsi dans des CDOs émis par une banque US (par exemple Merill Lynch) et a fait garantir ce CDO par une une assurance CDS contractée auprès de MBIA, Ambac, ou d'un autre et quelconque rehausseur de crédit.

Le CDO de Merill contient du brol de toutes sortes mais aussi du subprime. Quand le subprime s'écroule, le CDO de Merill ne vaut plus rien alors Merill se retourne vers son assureur, par exemple Ambac. Si Ambac n'existe plus, ou n'est plus solvable Merill doit décompter le CDO de ses capitaux propres, ou en diminuer la valeur ('write-off' ou 'write-down').

Merrill, moins capitalisé, diminue la quantité d'argent qu'il peut prêter. Fortis aussi, lorsqu'elle prodède au calcul de ses capitaux propres, doit opérer un 'write-down', et on leur prête moins facilement. Ainsi, dans le monde entier, il y a de moins en moins d'argent disponible à prêter.

C'est le Credit Crunch, ou crise mondiale du crédit, dont on craint qu'il provoque une longue et profonde vague de déflation, voire un Krach et une dépression de l'ampleur de celui de 1929.

A un moment, Merrill devient incapable de verser les intérêts à Fortis, qui est obligé de vendre son patrimoine, d'émettre des actions, de raboter son dividende... Finalement, les banques peuvent tomber en faillite et de provoquer des émeutes aux guichets.

A moins, bien sûr que la reserve Federale Américaine ne fasse racheter Ambac comme elle a fait racheter en Mars la Banque d'investissements Bear Stearns, au bord de la faillite, par la JP Morgan, opération réalisée aux frais des actionnaires et des contribuables...

Et puis si vous n'êtes pas chez Fortis, surtout, pas de panique : c'est pareil chez Deutsche Bank.

Quant à Dexia, elle se prend une raclée en bourse, antre autres pour sortir 5 milliards de dollars aux fins de protéger sa filiale américaine FSA des imprécations des vendeurs à découvert.

Et cette filiale qui fait quoi encore? Ah oui, rehausseur de crédit... sous le feu des short-sellers (vendeurs à découvert) américains [L'Echo : "FSA promise au même scénario que MBIA et Ambac"].